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高盛-欧洲经济周评

高盛-欧洲经济周评            

欧洲央行的准财政支撑能力


摘要:

由于欧元区政治领袖正在努力应对金融危机,我们预计下周将比刚过去的一周迎来更多波澜。上周末的二十国集团会议收效寥寥,定于本周末召开的欧洲峰会则承诺要带来关键推动。

我们认为本次峰会可能难以拿出一套欧洲主权债务危机和银行危机的全面解决方案。主要领导人之间的意见相左程度是影响会议成果的最大风险因素。不过这也凸显出了欧洲央行的非政治色彩,只要当前僵局持续,该行就会在整个欧洲范围能为金融系统提供支撑。我们将在本篇周评中重点探讨欧洲央行支撑举措背后的准财政支持能力。

我们认为欧洲央行可能不会积极采取措施来化解市场的紧张状况,例如限制边缘国家债券收益率上升或直接为欧洲金融稳定机制(EFSF)提供资金等。这些措施会面临很高的机构性屏障,同时弱化主权政府改革动力的风险也太高。但与此同时,我们认为欧洲央行不愿任由金融市场陷入混乱的中断状态,这就意味着该行会继续支撑整个系统。因此,我们预计欧洲央行将继续提供短期银行融资并购买边缘国家国债

但是世上并无永久之事。欧洲央行以这种方式支撑金融系统的能力是否会很快消耗殆尽?我们认为不会。据我们估算,欧洲央行仍有充裕的能力来支持欧洲金融领域——就算不是永久,也至少会持续足够长的时间,以容许各国政府采取下一步行动。不过,欧元区的根本改革仍是势在必行。

   一周要闻回顾

由于欧元区政治领袖正在努力应对金融危机,我们预计下周将比刚过去的一周迎来更多波澜。上周末的二十国集团财长会议收效寥寥,定于本周末召开的欧盟政府首脑会议承诺要带来关键推动,其中包括进行欧洲银行业的资本重组,然而最终的结果仍存在相当大的不确定性。金融市场的紧张状况虽不会进一步恶化,但是(至少从长远来看)仍存在一些深层次的金融、资本结构和制度方面的问题,威胁着欧元区的经济状况。另据有关消息,英国央行一致决定启动第二轮量化宽松政策,并已经开始关注进一步的资产购买计划。

展望欧洲峰会:成效显著,但并非万能良药

上周末的二十国集团财长会议联合公报并没有针对解决欧元区外围成员国的金融危机问题提出下一步的解决方案。德国总理默克尔和法国总统萨科齐于周三晚在法兰克福召开紧急会议,然而会谈结束后,两位领导人都未发表声明。

在紧张的谈判和双边会谈失败的背景下,金融市场似乎希望10月23日周日举行的欧洲峰会能拿出应对欧洲金融危机的全面解决方案。下面,我们将简要介绍一下我们对本周末欧洲峰会的预期,更加深入的详情分析请参考10月20日的《欧洲视窗》。表1列出了接下来本年度的重要政治事件,特别是11月3-4日在戛纳举行的欧盟二十国集团峰会。

政治和制度上的限制意味着围绕本周末的欧洲峰会仍有相当大的不确定性因素,然而我们希望会有四项决议在内的一揽子解决方案出台:(1)约1000-2500亿欧元规模的银行业资本重组;(2)在私营部门参与的情况下,更大程度上削减希腊政府债务(约40-50%);(3)欧洲金融稳定基金(EFSF)为主权国债债券持有人提供首次亏损保险;(4)宣布进行金融体制改革,例如,加速欧洲金融稳定机制(ESM)的实施。尽管如此,由于主要领导人之间的意见相左,最终的结果仍会有相当大的不确定性因素。

上述列项众多,如果不采取这些举措,金融市场的形势将会恶化。从长远来看,即使上述四项方案宣告全面实施,我们仍质疑这样的举措能否打破政治僵局,最终解决金融市场的紧张状况。

   危机悬而未解,经济数据恶化

上周主要新闻是欧元区以外欧盟国家央行的稳健措施。英国央行货币政策委员会十月份的会议记录显示:委员会一致同意增加750亿英镑的(占GDP的5%)资产购买计划规模,目前重启量化宽松政策势在必行,但也有委员认为,大量货币政策的刺激会使经济面临很大的下行风险。英国央行货币政策委员会强调,英国第四季度的GDP潜在增长率可能接近零。挪威央行暂时按兵不动,但是面对国外的金融混乱局面和疲软的经济前景,还是对其预期政策利率进行了大幅下调。

基于以上数据,欧元区的消费者信心指数也从-19.1跌至-19.9,德国ZEW经济信心指数也从-43.3跌至-48.3。我们预计本周五德国的Ifo商业景气指数下滑情况和其他国家的经济调查结果类似(见图1)。


   欧洲央行的准财政支撑能力

市场期待着周日(10月23日)的欧洲峰会宣布针对欧洲主权债务危机和银行危机的全面解决方案。在此背景下,欧洲央行(通过资产购买或欧洲金融稳定机制的杠杆作用等途径)对金融系统的支撑作用就显得尤为重要。

我们认为,欧洲央行不可能采取积极措施来化解金融市场的紧张状况,例如限制边缘国家债券收益率上升或直接为欧洲金融稳定机制(EFSF)提供资金等,这些措施会面临很高的机构性屏障,同时弱化主权政府改革动力的风险也太高。但与此同时,我们认为欧洲央行不愿任由金融市场陷入混乱的中断状态,这就意味着央行会继续支撑整个系统,我们预计欧洲央行将继续提供短期银行融资并购买边缘国家国债,抵挡市场压力而不会主动采取措施应对。那么欧洲央行以这种方式支撑金融系统的能力是否会很快消耗殆尽呢?

答案关键在于金融市场的紧张状况是否源于流动性资产或主权债务问题。如果问题源于流动性资产,那么欧洲央行的支撑能力可能就不会受到限制,因为它有权制造货币,也就是为市场注入大量的流动性。但是欧洲央行的资金在处理信贷风险、解决债务问题方面受限,因此支撑能力也受到限制。据我们估算,欧洲央行仍有充裕的能力来支持欧洲金融领域。

欧洲金融市场的紧张形势正在加剧。虽然政治家们正在努力解决欧元区潜在的财政、结构和制度方面存在的问题,但瞬息万变的市场压力致使这些努力无力改变危机局面。因此,正如上文所述,欧洲央行只是利用自身的资产负债表来缓解金融市场的压力,为各政府部门采取应对措施争取时间。(见2011年9月2日的《欧洲视窗》:欧洲央行的“分离原则­­—更多非标准化措施,而利率保持不变)。

欧洲央行缓解市场压力主要是通过非标准化的政策措施来实现的,其中包括:以固定利率进行全额分配方式(FRFA)回购担保债券(见图1);通过证券市场计划(SMP)从二级市场直接购买欧元区国家主权国债 (见图2)。前者使银行对其现有债务和证券投资组合进行重整(尽管只是在短期内重整),从而避免资本杠杆作用的混乱和金融资产的减价出售。后者阻止欧元区外围国家的资金冲击,避免主权债务违约。

然而,这两种措施都不可能从根本上解决欧元区经济存在的问题。相反,目前的做法只能使金融市场僵局持续存在,从而削弱了欧元区彻底改革的进程。但总的来说,这些措施在缓解金融市场的紧张局面,避免市场崩溃方面还是取得了效果。

 针对欧债和银行资本混乱的局面,欧洲央行对金融市场的干预还会持续多长时间呢?这些政策措施的定量限制是什么?以下的报告内容将探讨这些问题。

机制性限制:独立性孕育自主权

欧洲中央银行在决策上有着很高的自主权,也在经营上有着充分的灵活性。因此,原则上它可以选择执行它目前所制定的一整套的非常规措施(如果它觉得有必要的话还可以扩充这些措施)。尽管如此,欧洲央行也同时受政治压力的影响:欧盟成员国政府们从欧洲央行寻求财政支持的案例早已屡见不鲜,而这样的行为往往是以欧元区的通货膨胀为代价的。

当然,世上没有任何一家银行能够完全摆脱政治的影响。事实上,欧洲央行的非常规措施在一些欧盟国家已经招致了不少政治敌意和公众关注。然而,马斯特里赫特条约赋予了欧洲央行非常大的体制独立性,其独立程度远超美联储和英格兰银行。区别于其它依据某个主权国家的法律而成立的银行,欧洲央行的独立性是国际条约赋予的,没有27个欧盟成员国家的一致同意不能被废除。而且国际条约的改动必须在每个成员国的议会得到批准通过,甚至在有些国家需要通过全民公决通过才能执行。经验告诉我们,修改这些条约是一件异常困难且非常耗时的事情:欧洲央行目前享有的自主权极不可能被限制,尤其是在很多欧盟成员国的公众都很认可欧洲央行自主权的情况下。

图表三

重要的是,欧洲央行管理委员会认为他们对外围主权债务的直接购买(以及它对欧盟外围国家抵押国债的大量回购)是一种货币政策行为。这就意味着以下四点。

■1.欧洲央行对资产的回购有完全独立权。欧盟各国不能对欧洲央行的资产收购行为施加政治影响。[1]

■2.对于资产回购政策的决定将最终取决于欧洲央行管理委员会的多数票决(以一个成员国一票的形式投票)。这也就意味着(就像我们已经看到过的那样),一个由德国主导的反对这个决策的少数派很可能会被奉行现实主义的多数派所击败。

■3.能约束欧洲央行行为的法律框架是一个覆盖全欧元区的法律框架(而不是哪一国的),其最终仲裁者是欧洲共同体法院。因此,任何成员国对欧洲央行的国家层次的法制干预(如德国宪法法院)能力都是极为有限的。而先例也告诉我们,欧洲共同体法院不大可能会干预欧洲央行的货币政策。

■4.从欧洲央行的资本组成上看,货币政策的实施给每个欧盟国家的中央银行的带来的财务损失和收益都会以欧洲央行为平台整合到欧元区整体上,然后再重新分配到每个欧元区国家的央行上。这样的运作方式会在一个缺失明确的财政机制的情况下在欧元区起到一个至关重要的“风险分担”的作用。[2]

欧洲央行在运作上也享有高度的独立权,它基本上可以在不受法律和制度限制的情况下,通过公开市场交易和融资手段实施货币政策。马斯特里赫特条约对货币融资的禁令是一个例外,它限制了欧洲央行在初级市场对主权债务的收购和为政府和公共机构提供贷款。[3] 但欧洲央行在二级市场收购国债是被允许的:就如我们所看到的一样,如果欧洲央行觉得有必要的话,这将为它对主权国家提供金融支持和支撑外债市场的正常运作提供一条有效的渠道。总体上讲,欧洲央行在提供财政干预方面---在数量和手段上---比其它央行有着更高的自主权。

总之,如果欧洲央行决定继续实行甚至扩大它目前的非常规货币政策,它不会受到多少体制上及法律上的限制。

   经济局限:承受信贷风险

欧洲央行措施的经济局限是什么呢?之前我们已经强调过,虽然在实际操作中很难辨别流动性和偿债能力二者的区别,但在概念上一定要加以区分。由于中央银行发行货币(也就是最具流动性的资产)的能力基本上没有限制,因此他们是应对和防控流动性危机的天然工具:这也体现了他们的传统角色之一,即最后贷款人的作用。但是,欧洲央行目前对金融市场的干预已经超出了既定的范畴。

详细说明这一点需要与其他央行政策作个比较。我们拿英国央行的量化宽松政策举例。通过量化宽松政策,英央行动用银行储备(例如央行的银行系统持有的账目)来购买英国政府债券。通过这些举措,英央行为市场注入了流动性,旨在影响国债的期限风险溢价,资产收益以及宏观经济行为。但重要的是,这些举措并未造成英国央行承担信贷风险。无论是其持有的资产(国债)还是为实现购买而承担的负债(银行储备)都是受英国财政部及英国纳税人支持的。简言之,英央行的量化宽松政策延长了债务时间,但没有造成信贷风险。

欧洲央行购买外围国家主权债务的行为似乎与上述量化宽松政策相似,同样通过用短期融资来购买长期资产延长了市场上的债务时间。但对于信贷风险,欧央行非常规措施的效果就与量化宽松大相径庭了。至少在市场眼中,欧央行购买的是风险资产(例如希腊政府债券),用的却是安全的资产(欧央行的存款)。其中前者是受希腊财政部和希腊纳税者支持的,后者是受欧央行自身的资源和资金(其实最终也就是德国纳税者)支持的。欧央行购买外围国家主权债务的结果是既承担了风险,又延长了债务时间。

当然,欧央行需要弥补信贷风险带来的负面影响。鉴于存在明显的违约风险,希腊政府债务的交易价格将大幅低于面值,意味着二层市场购买将得到很高的收益。但我们应意识到,市场功能失常促使欧洲央行决定购买外围国家的主权债务,而市场功能失常是因为市场怀疑希腊债券是否会于到期日按面值支付。也就是说,欧央行的购买行为是在一个非常清淡的市场中发生的,市场价格毫无意义。在这种情况下,与其说欧央行是个价格接受者,不如说他就是定价者。虽然欧央行的职责是制定一个相对接近“公平价值”的价格,但也不会支付比基本面显示更高的价钱。这样一来,欧央行的购买行为对希腊来说相当于补贴,或者说使资金从欧元区其他地区转移到希腊。因此非常规措施起到的是财政政策——而非仅仅是货币政策——的作用,尤其是,把欧洲核心国家的资源转移至外围国家中。

   经济局限:欧央行的账目和经济资本

正如其他银行一样,欧洲央行承担信贷风险的能力受其可用资金所限。如果非常规措施中隐含的风险成为现实,欧央行将竭力避免其自身资源受到的损失。虽然央行通过最后贷款人的角色具备了应对流动性危机的无限能力,但其应对偿债能力危机的能力会受资金状况限制。

在阐明结论之前,先来看两个初步评论。

n  首先,量化评估的话会遭受损失的实体并不只是欧洲央行,而是整个欧元体系。当然采取欧元体系的做法并非完全无害:因为这是建立在欧元区会以目前的形态继续存在直至无限期未来的假设基础上的,一些观察者(但不是我们)可能会对此观点持怀疑态度。但是如果欧元区依旧完好无损,那么在欧元区范围内损失共担的货币政策下,一旦损失发生,欧央行和欧元体系下的其他央行都会遭受风险。

n  第二,尽管上述讨论主要集中于通过证券市场购买计划购买外围国家主权债务所带来的风险,更大的风险可能会伴随欧元系统的回购操作出现。外围国家的银行依旧在通过这种回购操作进行短期融资,因为他们自己的私人市场资金已经枯竭了。许多时候,他们在进行抵押时带来了质量可疑的资产。我们非常期望边缘国家的借贷中有一大部分会来自于欧元体系,以对本国的主权债务进行必要的回购,或采取必要的由主权担保的手段。目前,边缘国家银行体系的违约风险与本国主权的相关系数已接近于1。因此,欧元体系假定与边缘国家银行间进行回购操作是同样具有信贷风险的,欧元体系在购买边缘国家债券前就是这样的假定考虑。方框1中显示了在公共信息的基础上对这些风险敞口所尝试做出的量化,当中包括欧元体系对边缘国家总计约达5000亿欧元的风险敞口。

n 

相关信息1-欧元系统承担的周边国家信贷风险预估

欧洲央行每周都会发布其在证券市场计划(SMP)下的负债额。到10月18日为止为1650亿欧元。不幸的是欧央行没有提供我们需要的关于这些债务发行国的明细。于是我们对SMP投资组合的成分做了估计(见表1)。

另外,正如正文中提到的,由于回购操作,欧元系统与周边国家银行和信贷风险过从甚密。当然,信贷风险的大小和本质会随着具体交易,交易方的强弱以及抵押品质量的不同而变化。但在目前的环境中,周边国家银行的违约风险与国家主权是密切相关的,并且很大一部分的抵押品是主权债务的形式。从表2中我们可以看出关于信贷风险的一些端倪。整理了相关银行的可用信息后,对周边国家实行回购的总量可以估计如下:

结合表1和表2的信息可以总结出欧元系统承担着高达5000亿的周边国家信贷风险。

相关信息2-欧元系统的经济资本

在正文中我们提到,发行纸币引起的货币收入流动构成了欧元系统的经济资本。本小节对的货币收入进行了粗略估算。

目前已发行欧元8600亿。如果我们假设欧元区的平均名义利率(r)是3%,那么今年欧元系统将得到大约250亿欧元的利息收入。通过发行纸币而获得的零成本融资可以被银行用来购买有息资产,创造金钱收益。为了简明扼要,我们只关注可用资金的下限。

但对纸币(M)的需求也会随之增加。我们再假设纸币的流通速度在1%pa,那么对纸币的需求就会扩大至年率2%(g),扩大了未来货币收入的基数。

每年欧元系统的货币收入(Yt)为:

Yt = r Mt = r M0 (1+g)t

简单的贴现模型会显示货币收入的目前价值:

PV (Y) = r (1+g) M0 /(r-g)

替换一下上述假设就会增加大约26000亿的欧元系统货币收入。加上正文中提过的账目资金,欧元系统的经济资本大约有30000亿欧元。

当然,这里的计算结果是建立在我们假设的名义利率和流通速度基础上的,如果改变假设,很容易得出很高或很低的结果。也就是说,这里的计算只是阐明了欧元系统怎样保存实力来继续实行非常规准财政政策的。

与欧元体系金融账户(810亿欧元)中记录的股本量相比,这笔风险敞口过于巨大。即使加上了总资本资产负债表中的重估储备7(3830亿欧元,主要为黄金储备的资本收益),总会计资本也略显不足(特别是想到后者不能被立即且/或全部识别时)。不过,就账户本身来说,其前景可能就是暗淡的。另有两种途径获得货币资本,以支撑欧元体系迄今累积的风险:

1.各国央行可以请求其政府给予更多资本。条约中要求各国央行要做到财政独立,欧洲央行认为这就意味着各国政府有必要向本国央行提供充足的资本以满足其货币政策任务。然而,这种资本重整会加重国家间以及部门间的转让,恶化政治紧张。

2.欧元体系可以通过保留发行纸币获得的货币收入来重建资本。欧元体系既获得了纸币资产收益,又可以应经济整体性名义扩张的需要发行新的纸币。在方框2中,我们粗略计算了这些收益的大致流量,其资本还原价值约有2.5万亿欧元之多。

这些计算表明欧洲央行还是有较强的能力去承受可能的信贷风险的。言外之意,欧洲央行是能够在一段时间内继续支撑着边缘国家的主权和银行融资市场的。欧洲当局的政治策略中也着重体现了这一点:在对财政部门的支持方面,欧洲央行的信贷风险承受能力发挥着核心作用,从而为政府即将规划和实施的财政政策和结构性改革赢得了时间。

尽管欧洲央行承受风险的能力比较大,但这种能力并不是取之不尽的。外围国家大量囤积的主权债务及困境中银行的资产负债表均构成了对偿付能力支持的潜在需求,这样一来,欧元体系经济资本的压倒性优势就不那么明显了。一旦关于欧洲金融稳定机制(EFSF)的承诺都兑现,其可用资金将约至2500亿欧元,那么市场对EFSF规模不足的担忧将会有所减轻,但如果那些资金是由欧洲央行介入的话,市场对EFSF规模不足的担忧仍然存在。

目前,许多关于如何解决欧洲主权和, , 银行融资市场当下僵局的讨论都说到这种努力需要大量财政资源的提供。在这种背景之下,光靠欧洲央行的经济资源是不够的,各国政府之间还需有更多有, 效的合作。

虽然如此,欧洲央行仍保留着相当大的实力。因此,我们相信雷曼兄弟公司破产那样的金融灾难在欧元区还是有能力以及有意愿被避免的。但是,这并不代表欧洲央行会采取诸如限制外围国家债券收益率的上升以及放宽对主权债务的购买额度等积极的应对措施。因为就欧洲, 央行本身来说,这种政策只会鼓励或促进欧元区政府间的推诿,从而弱化其财政、结构性和制度性改革的动力。

7.欧元体系最新的周度财务报表请点击www.ecb.de/press/pr/wfs/2011/html/fs111018.en.html,或参见《欧洲经济周评11/29》。


   周度指标

金融危机之后,高盛欧元区金融状况指数快速上升至峰值后,又在经济复苏的早期大幅下挫。企业债券收益率的下降是造成指数回落的主要原因,此外,短期利率及欧元实际贸易加权指数的下降也助推了这一指数的回落。其中,股价上升起到的作用是有限的。自去年开始,这种状况就已经开始,而财政状况也因此再次紧缩。

欧元区各大数据的表现基本上是优于九月份表现的,但这主要是受到

了德国经济研究所Ifo超预期积极利好数据的推动。本周,德国经济研究所Ifo商业景气指数比预期多出了1个点,在整体指数中的权重最大。




1、里斯本条约第一百三十条描述:“欧洲央行和成员国央行以及他们的任何决策机构都不能听取来自任何欧盟机构……或国家政府……的指令”。

2、这个机制不仅仅是理论上的,从2008年雷曼银行和冰岛银行的倒闭开始(以及这些银行对他们在欧洲央行的回购业务中的债务抵押的违约),欧洲央行以及各欧盟国央行就已经开始以风险分担的形式筹备专款应对类似损失。

3、条约第一百二十三条如下描述:“欧洲央行或【其他欧盟国家中央银行】……对欧盟组织机构……国家政府……的专有信贷安排都是禁止的。”

 
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