棕榈油展望

黎明前的黑暗

    自今年二月份以来，棕榈油价格的跌幅达到18%，这引起了人们对其在短期内跌幅还将继续扩大的担忧。但是，需要我们牢记的是2011年第二季度棕油价格下降了9%，而其在2010年第四季度及2011年第一季度则分别上涨了28%和11%。

     棕榈油价格在短期内仍将持续承压。夏天的季节性消费高峰有可能会拉动出口需求从而为价格提供支撑，在此之前，全球经济复苏的不确定性以及高企的产量仍将对棕油价格形成持续压制。因此，我们预计价格将下降到3000马币/吨的水平上。

但是随着夏季需求高峰的到来，消费量的增加会导致期末结转库存的减少。在这期间，任何天气因素引发的产量减少都可能会推动价格重返4000马币/吨。，我们预测2011年第二季度的平均价格为3270马币/吨，第三季度为3470马币，第四季度将达到3850马币/吨（2011年的平均价格为3555马币/吨）。

短期内虽然出口需求有所恢复，但基于庞大产量而引发的库存水平增加仍可能继续施压棕油价格。由此，BMD3个月期毛棕油价格相对于CBOT豆油及ICE汽油的升水将继续缩窄，这将使得毛棕油价格更具竞争力。随着投资者对全球经济复苏更有信心，我们期望随着夏季消费高峰的到来，毛棕油价格将夺回失地。

需求：密切关注替代品

作为食用油和生物柴油的原料，棕榈油与其他植物油如豆油及菜籽油存在着竞争关系。最近几个星期，棕榈油与豆油及葵花籽油之间的价格贴水不断扩大。这意味着最近几星期毛棕油期货价格下调的压力，使的棕榈油的价格更具竞争力，特别是在价格敏感的食用油生产部门。

除了相对其他替代植物油脂来说棕油价格更具竞争力，而且我们相信随着夏天的到来，棕油消费头两强-印度和中国的需求将会推动棕油价格从11年第二季度的低点开始反弹。

印度需求

在我们2011年1月26日发布的报告《棕油前瞻-升温中》，我们说印度棕榈油需求年度两位数增长的态势是不可持续的，尽管这一进口需求反应了其强劲GDP增长的态势。印度棕榈油进口在过去几个月持续疲软，2011年第一季度进口下降了30%,正如我们在一月份所分析的那样，这种下降很大程度上受国内大豆、花生和油菜籽产量提高的影响。根据政府的预估，印度前六个月油籽的产量已经达到3025万公吨，高于去年的2488万公吨。这也验证了印度溶剂萃取协会关于今年额外增加200万公吨食用油的预估。我们认为油籽和可食用油的高产量将有助于缓解政府对于食品通胀的担忧，因为从2010年9月30号印度政府就已经对食用油的出口进行限制，每年只限于1万吨的出口（以小包装形式），同时禁止散装形式的出口

鉴于国内油籽充裕的产量和出口限制，我们不要期望棕榈油的进口在未来的几个月中出现强劲的增长。事实上，通过12个月份的平均数计算得出的结论是，自从2011年2月份进口从高点减速以来，我们认为进口将会保持平稳。然而，我们仍然期望进口需求在夏季会出现温和的季节性回升，并且进口量将从三月份的低点呈现出月度增长的态势。从长远来看，我们仍然期望随着居民收入和GDP的增长以及人口的增加，这些因素会引导进口需求同步增长。

中国的需求：

随着今年2月份毛棕油价格攀至高峰，棕油通常相对于豆油的价格贴水转化为价格升水。且随着中国需求的放缓，三月棕油进口量年化下降40.8%，这是连续第三个月出现两位数的下降。尽管我国2011年第一季度进口跟印度一样疲软，考虑到棕榈油与相对昂贵的替代品豆油相比季节性需求较强的原因，我们期望中国的进口需求能够在北半球即将到来的夏天出现好转。事实上，从马来西亚三、四月份的数据显示来看，出口到中国的棕榈油数量已经出现增加，这很大程度上归功于夏季订单量大幅增加的缘故，与其它可替代的植物油相比，温度较高时棕油在使用上具有优势，且消费者可以从棕油对其他油脂的价格贴水中受益。

我们认为通过在国内市场上出售棕榈油的套利行为从而大幅度的增加进口是不太可能的。马来西亚衍生品交易所3月期原棕油期货价格自2月份早期的3955马币/吨以来下降了18%，同时，马来西亚24度棕榈油的现货价格也下降了16%左右。尽管进口状况良好，但中国国家粮油信息中心报道说，自今年2月份以来中国各个城市的33度棕榈油的进口量也下降了12%左右。如果我们把9%的关税税，13%的增值税和每公吨30美元的运费成本考虑进来的话，进口33度棕榈油国内分提的套利机会也是不存在的。

然而我们仍然对月度进口需求保持增长持乐观的态度，但我们怀疑中国是否会对储备进行补充。国储菜籽油的不断投放以及最近宣布的300万吨大豆库存的投放（相当于大约一个月的大豆进口量）表明中国当局控制食用油终端价格的强烈意愿。这些举措将会降低国内各替代油脂的价格，并且使得棕油价格也相对不太具有吸引力。

另外一个导致中国进口需求下降的风险是信贷的紧缩使得消费者和进口商进口融资更加困难。但是基于一项对我们中国公司客户的调查，我们发现对这一点没有必要过分担忧。绝大部分人持这样一种观点：今年较去年信贷紧缩，而且还有进一步紧缩的空间，但这些尚未对商业活动产生重大的负面影响。因为可以通过短期信用证的方式进行融资，甚至这种融资方式短期内将会增加棕榈油的进口量。这一融资方式已经被广泛应用在铜的进口上，棕油的进口同样适用。因此，同我们对印度的预测一样，中国将会在夏季月份增加棕油的进口量，但年化计算，中国的棕油需求增长仍然疲弱。

供给：产量提高

马来西亚

产量：马来西亚棕榈油局最新公布数据显示毛棕榈油产量增加，尤其是彭亨、柔佛、沙巴、沙捞越等产区。连续五个月同比下降之后，三月份产量同比增加2%。前几名产量增加地区像柔佛、彭亨、霹雳、沙巴、沙捞越产区都呈两位数增长。霹雳州连续两个月同比呈两位数增长，沙捞越连续五个月表现良好，尤其是在过去连续两个月呈两位数增长。马来西亚棕榈油局2010年数据显示，马来半岛毛棕油产量下降6%至950万吨，沙巴产量下降2.5%至530万吨，但沙捞越产区产量同比增长9%至220万吨。由强劲的产量增长我们推测沙捞越2011年产量会维持记录继续呈两位数增长，这与沙捞越棕榈油种植农场主协会主席在四月初做出的10%-20%的预增长期明显一致。

库存：马来西亚的毛棕榈油库存近期明显增加，3月份年化同比增长8%，这是自2010年9月份以来库存的首次增加。经加工的棕榈油库存年化仍同比下降，尽管比过去5个月下降幅度有所减小。我们预测随着2011年下半年产量的提高，经加工的棕榈油库存也会逐步提高。

数据来源：马来西亚棕榈油局

出油率/鲜果串产量/产油量：这三个指标用来表示3月份油棕生长状况的改善，虽然第一大主产州柔佛州的出油率年化有小幅下降。鲜果串产量3月份同比增长5%，结束了连续六个月持续下降的状况。这明显与2005年初经历厄尔尼诺时期之后的2006年第一季度出现的情况相似。根据2005和2006年的经验，我们预测未来数月鲜果串产量会持续增加。正如报告中所强调的，从长期来看，及时的再种植是保持马来西亚棕榈油产量的关键。

有关马来西亚政府实施的再种植鼓励政策的更多细节已经出台。通过马来西亚棕榈油局和小农户棕榈油再种植策划方案可知，马来西亚政府将给予新种植和再种植棕榈油的小农户每公顷7000令吉的补贴。25年以上的低产棕榈树将被砍掉。种植两年以上棕榈树的小农户每个月还可以申请500令吉的补贴。7000令吉的一次性补贴主要用于肥料花费、杀虫剂以及除草剂费用。

总之，随着厄尔尼诺-拉尼娜影响的消失，我们预测2011年下半年马来西亚的棕榈油产量将会提高。这一预测可能会打压市场情绪，但我们认为近期价格大幅下跌限制了未来进一步下跌的空间（事实上，这种下跌可能在一定程度上反映由于产量增加预期所导致的价格变化）。

近期影响产品价格的市场情绪范围扩大，我们认为这会加剧短期内市场波动，市场可能会触摸3000令吉/吨的价位而后反弹。在年底之前，我们可以预见一些威胁产量的风险因素，例如，当前沙巴和沙捞越产区降雨对增产是有利的，如果大雨持续时间过长，就会影响到树龄在4-8岁的棕榈树授粉。这就意味着在10月份产量达到顶峰之后，11月的产量可能会低于预期，而这将对价格起到支撑作用。

图10：

数据来源：马来西亚棕榈油局，澳大利亚气象局，巴克莱银行

印度尼西亚

强劲的印度尼西亚产量增长会进一步打压毛棕油期货市场情绪，我们认为该国的出口供给要比想象中更加不稳定。2005/2006年印尼超越马来西亚成为全球头号棕榈油生产国，今年毛棕油产量预期将超过2000万吨。然而，印度尼西亚棕榈油生产商必须面临的三个问题，这可能比产量大幅增长更为关键。

第一，  毛棕的高出口税。虽然，出口税额已经连续两个月削减（从三月份25%的高点），5月份17%的税率仍然高于去年同期的4.5%。印度尼西亚当局是想通过高额的出口税来保证国内需求，从而避免国内食用油价格的高企。除此之外，出口税还用来增加印度尼西亚棕榈油下游产业的发展，从而创造就业。印度尼西亚政府已经确认三省-北苏门答腊岛省、廖内省及东加里曼丹省将建立下游产业链。比如，金光已经宣布要在西爪哇的MARUND地区投资兴建食用油精炼厂，并且还要在苏门答腊岛和加里曼丹投资其他的下游业务。

政府的目标是将食用油产量由2009年的870万吨增加到2015年的920万吨；生物柴油产量由2009年的30万吨增加到2015年的480万吨；油脂化学品产量由2009年的50万吨增加到2015年的160万吨。政府预计私人和公共部门为此需要新增投资8.67亿美元以实现这一目标。这一计划预示着进一步的财政激励政策将被用来鼓励印度尼西亚下游加工产业的发展。较高的关税有助于实现这一目标，但同时也降低了出口商的利润，因此关于高额出口关税的担忧正在加强。近期随着棕油价格的下滑，出口税的下调一定程度上缓解了这种紧张的情绪。

印度尼西亚目前通胀率为6.7%，虽然较去年十二月份和今年一月份略微缓和，但是当局可能会继续在棕油生产商对关税的担忧、国内通胀的调控，财政预算的束缚以及促进棕油产业的发展之间寻求平衡。

第二，  接近40%的棕榈油种植园是产能较低的小农户，因此印度尼西亚面临着提高这些小农户生产率以维持高增长的挑战。市场集中度较低意味着棕榈种植面积的扩张以及棕榈树种植可能跟不上全球需求增长的脚步。

第三，  基础设施建设步伐跟不上棕油产量及出口的增长，也阻碍了下游加工产业的发展。

世界的其他地区

自世界银行对棕榈油项目取消了持续18个月的借贷禁令之后，世界其他地区棕榈油种植正在增加。在2009年9月世界银行停止了对棕榈油项目的投资，起因是独立调查机构发现没有一个具体的战略来解决由于棕油种植所引发的社会和环境问题。我们认为作为世界银行的私人投资部门的国际财务公司会更加关注合作种植，以及印尼、非洲和南美地区的小种植户。他们的关注可能会吸引1.32亿美元的投资以用于发展亚洲、中美、乌克兰及西非地区的棕榈油投资项目。  

 尤其是考虑到国际金融公司的主要目标是在低收入国家创造就业，增加税收以及提高管理能力，非洲和拉丁美洲成为最可能受益于新借贷政策的两个地区。四月初公布的世界银行研究报告预测，大部分的油棕面积增加主要发生在拉丁美洲的179.3万公顷和非洲的119.4万公顷。考虑到这两个地区棕榈树种植面积扩大的潜在性以及当前由于当地疾病和缺乏基础设施建设造成的棕榈油低产出率的问题，国际金融公司的资金支持可能会引起其他金融机构和战略投资者的兴趣。例如，Olam国际计划对加蓬的棕榈油项目投资4130亿非洲法郎（约合9亿美元）。第一阶段计划11月份开始，预计生产28万公吨，第二阶段2013年开始。

结语：黎明前的黑暗

棕榈油出口需求恢复，强劲的产量增长带来的高库存短期内继续打压市场价格。在全球经济复苏时期由于担心高商品价格的冲击，价格波动可能性更大。因此，我们预测毛棕价格在夏季将从3000令吉/吨的地位开始反弹。

尽管产量较高，同时需求疲软，我们仍然预测全年棕油市场将呈现赤字。这将支持我们价格不可能跌破3000令吉/吨的观点。

随着向年底的迈进，在经过了夏季强劲的需求期之后，库存会减少，我们认为由于天气原因造成的减产可能会在此推动价格走向4000令吉/吨。

我们预测2011年第二季度平均价格为3270令吉/吨，第三季度平均价格为3470令吉/吨，第四季度为3850令吉/吨，全年平均价格为3555令吉/吨。

图11：全球棕榈油供给

数据来源：美国农业部，Ecowin，巴克莱银行